公司公告2019年中报,归母净利同比下降11.0%,低于我们预期。2019年1-6月实现收入77.57亿元,同比增长21.7%,归母净利27.06亿元,同比下降11.0%,扣非归母净利17.13亿元,同比下降6.1%;其中19Q2实现收入42.22亿元,同比增长21.1%,归母净利13.92亿元,同比下降25.0%,扣非归母净利8.65亿元,同比下降6.3%。
   
家居卖场业务收入端稳健增长,毛利率稳步提升。自营业务:自有物业门店扩张驱动收入增长。2019年1-6月公司自营业务实现收入41.99亿元,同比增长10.5%,毛利率同比提升1.3pct至79.5%;自有物业商场受益经营面积同比增加21.3%,实现收入33.27亿元,同比增加10.1%。公司经营自营商场84家,较年初增加4家,其中自有物业53家、租赁27家、合营4家;储备项目32家,其中自有物业23家、租赁物业9家。委管业务:项目储备充足,2019上半年高开店贡献2019年增长动力。2019年1-6月收入21.62亿,同比增长23.6%,毛利率同比提升4.9pct至65.5%。截止2019年6月末,公司已取得土地使用权证/已获得地块的储备项目353家,整体储备项目较为丰厚。2019年上半年委管新开店12家,在2019年成为委管收入增长主要驱动力。
   
广告投放费用率上升及财务费用率上升,利润增长承压。2019年1-6月期间费用率(含研发费用)同比增加6.20pct至33.98%,其中,销售费用率12.01%,同比增加1.87pct(其中广告及宣传费用占收入比同比增加1.51pct),主要系公司业务规模扩张,开业商场数量增多,广告投放及宣传力度加大所致;财务费用率12.69%,同比增加3.48pct,主要系2018年下半年公司新增融资致使有息负债规模上升,以及市场借款利率上升所致,截止2019年中期末,公司资产负债率60.47%,较年初增长1.33pct。
   
牵手阿里巴巴,公司新零售转型持续推进。公司引入阿里巴巴作为战略投资者,与国内两大互联网巨头强强联合,在家居领域开启新零售的全新时代,重构家居零售行业的商业模式。强强联合,传统家居卖场借力互联网对冲客流分散压力,提升运营效率。1)新零售驱动传统卖场模式升级,对冲其他渠道对客流的分散压力。随着家居行业竞争的日益激烈,在家居品牌店、独立店、商超店、设计师门店以及整装渠道的竞争中,传统卖场运营模式的优势受到挑战。传统卖场与阿里巴巴等互联网巨头合作,主动拥抱“新零售”时代,通过抓住互联网产业链的大数据和资源优势,最大限度地改造门店,提升零售渠道的竞争力,使传统零售业快速适应个性化、体验式消费,开启新零售+互联网时代的新引擎。2)新零售转型有望进一步提升公司卖场运营效率。传统家居卖场仅仅作为家居产业链中的渠道方,未来公司可通过前端互联网流量对接,面向消费者的大数据分析,营销将更为精准,后端物流配送及供应链管理协同,提升整体运营效率。
   
员工持股计划推出绑定员工利益,提升商场管理积极性。公司前期推出第一期员工持股计划覆盖不超过1500人(2017年末公司总员工22621人),主要面向公司及其下属公司管理及核心骨干人员,主要针对中层管理人员。员工持股计划有助于调动中层管理员工积极性,提升单个商场管理效率。并拟推出第二期员工持股计划,主要面向公司董监高及已通过持股平台间接持有公司股票的部分员工等。两轮员工持股计划,实现股东、管理层、员工利益一致性。
   
行业龙头,先发优势构建突出品牌优势;持续创新为家具品牌提供全方位引流,提升服务附加值,维持增持。公司以自营模式巩固一二线城市,锁定优质地段,占有先入者优势;以委管模式拓展三四线城市,以轻资产模式快速扩张。自营+委管双轮驱动,巩固市占率第一地位。我们维持2019-2021年归母净利润的盈利预测为47.6、52.2、57.2亿元,归母净利对应PE为8、7、7倍,维持增持评级。