【事件】公司发布 2019年半年报,实现营业收入 77.57亿元,同比增长 21.7%,归母净利润 27.06亿元,同比减少 10.96%,扣非后同比增长 6.08%(主因资产处置收益及投资性房地产公允价值变动损益减少) 。分季度看, Q1/Q2营收分别增长22.4%/21.1%,净利润同比变动+11.1%/-25.0%。此外,经营活动现金流净额同比增长 3.95%至 11.8亿。
   
【点评】
   
1)同店保持稳健增长,费用增加使利润有所承压。
   
①自营业务: 上半年实现营业收入 39.52亿元,同比增长 11.8%,毛利率上升 1.3pct 至 77.6%。截止报告期末,新增自营商场 4家至 84家(筹备中项目数为 32家),出租率较年初下降 1.2pct至 95.0%,成熟商场同店增长率为 6.7%(受益于单位租金&可出租面积提升),在行业整体景气不佳的情况下,同店增速有力表明了公司的行业龙头地位和较强的议价能力。从盈利能力看,自营分部营业利润率同比减少 2.4pct 至 52.4%。
   
②委管业务:上半年实现营业收入 21.62亿元,同比增长 23.6%(其中,商业咨询费同比增加 284.2%至 5.5亿元,有力拉动整体增速) ,毛利率上升 4.84pct 至 65.46%,出租率与年初持平(95%) 。截止报告期末,新增委管商场 3家至 231家(公司一般会集中在下半年开店),并有 353个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。从盈利能力看,委管分部营业利润率同比减少 2.7pct 至 46.0%。
   
③建造施工及设计业务:营收大幅增长 104.3%至 9.38亿元,有力拉动美凯龙整体营收增速,但因自身毛利率较低(仅31.5%),对公司整体毛利率有所拖累。
   
④费用率:综合来看,因宣传费用和负债增加影响,期间费用率增加 6.2pct 至 34%,其中,销售费用率同比增加 1.9pct 至12.0%,管理费用率增加 0.8pct 至 9.1%,财务费用率上升 3.5pct至 12.7%。
   
2)线下零售地位突出,拥抱新零售挖掘增长潜力。①流量入口地位突出。从海外家居零售渠道演变看,由于家居的重体验、高单值、高配送费等特点,大型线下卖场依旧是重要的流量入口,是全渠道零售不可或缺的环节;②积极拥抱新零售,挖掘零售潜力。美凯龙与腾讯、阿里均展开战略合作,进一步推动泛家居消费产业链服务,包括 IMP 营销系统布局、天猫“同城店”上线等。我们认为,美凯龙作为国内家居零售卖场龙头,一方面,在品牌拥有优势的前提下积极探索创新性营销战略,有望在流量分散、竞争加剧的行业阶段下进一步拉开与二三线品牌的差距,实现市场份额提升,另一方面,美凯龙有望依托自身平台资源,进一步外延扩张产业链服务,打开成长空间。
   
3)盈利预测与投资评级:公司积极拥抱新零售,线下渠道价值突出,泛家居平台挖掘潜力巨大,未来业绩发展稳健,预计2019-2021年 EPS 分别为 1.2/1.37/1.54元(19年净利负增长主要受非经常性损益影响) ,对应 PE 分别为 9.0/7.8/7.0X,维持强烈推荐评级。
   
风险提示:地产持续低迷,家居行业景气度急剧下降。