事件:19H1实现收入77.57亿元,同比增长21.7%;归母净利润为27.06亿元,同比下降11%;扣非归母净利润为17.13亿元,同比增长6.1%。其中19Q2实现收入42.22亿元,同比增长21.1%;归母净利润为13.92亿元,同比下降25%;扣非归母净利润为8.65亿元,同比增长6.3%。
   
门店稳健扩张,家居商场主业增长良好。19H1公司家居商场业务实现收入61.1亿元,同比+15.7%;毛利率为74.6%,同比+2.2pct。1)自营商场19H1实现收入39.5亿元,同比+11.8%;毛利率79.5%,同比+1.3pct。自营商场门店和经营面积扩张,19年6月末自营门店数量84家,自有/租赁/合营门店分别为53/27/4家;19H1新增自营门店4家,其中1家为新开,3家为委管转自营。
   
2)委管业务19H1实现收入21.6亿元,同比+23.6%;毛利率为65.6%,同比+4.9pct。委管业务增长主要来自咨询委托管理服务、商业咨询和招商佣金增加,其中项目前期品牌托管/年度品牌托管/工程项目管理咨询/商业咨询及招商佣金分别实现收入5.4/10.1/0.6/5.5亿元,毛利率分别为81.1%/41.6%/92.5%/91.0%,分别同比+2.8/+2.5/-1.1/+17.5pct。19年6月末委管门店数量为231家,新开12家,关闭6家。公司已筹备353个签约委管项目,叠加32家筹备中自营商场,预计未来家居商场业务稳健增长。
   
建造施工业务增长迅速,进口家居产品销售增加。19H1公司建造施工业务实现收入9.4亿元,同比+104.3%;毛利率为31.5%,同比-9.1pct。商品销售业务19H1实现收入2.1亿元,同比+9.9%;毛利率为30.8%,同比+2.8pct,主要因进口家居产品销售收入规模增加。 业务结构变动导致毛利率小幅下降,费用端阶段性承压。19H1公司综合毛利率为67.0%,同比-2.3pct,主要因公司建造工程业务毛利率远低于传统卖场主业,19年该业务扩张导致公司整体毛利率有所下滑。19H1公司费用端压力较大,期间费用率为34.0%,同比+6.2pct。其中销售/管理/财务费用率分别为12.0%/9.3%/12.7%,同比+2.0/+0.9/+3.5pct。销售费用率较大幅度上升主要因公司新开门店增加,加大广告宣传,广告和促销费用同比增加51.2%。财务费用率上升主要因18H2开始公司新增融资且市场借款利率上升,但公司短期计息负债下降,资本机构逐步优化,长期计息负债占比79%,预计未来财务费用压力有望减轻。公司利润率有所下滑,19H1公司实现净利率36.9%,同比-13.5pct。经营现金流净额增长较为稳健,19H1同比+4.0%至11.8亿元。
   
公司为国内龙头家居商场,“自营+委管”业务双轮驱动,向轻资产运营转型,积极推动新零售转型,维持“买入”评级。考虑到公司19年增加营销投入,费用端压力较大,下调公司盈利预测,预计公司19~21年实现归母净利润47.55/51.97/59.33亿元(前值53.77/64.44/75.35亿元),同比分别增长6.2%/9.3%/14.2%(前值:20.1%/19.9%/16.9%),当前股价对应PE 8.1X/7.4X/6.5X。
   
风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧,房地产公允价值大幅下降,自营及委管模式盈利能力下降。