事件:美凯龙发布2018三季报,2018前三季度公司实现营收99.91亿元,同比增长29.4%;实现归母净利润41.6亿元,同比增长46.5%;非经常性损益19.61亿元,其中投资性房地产公允价值计量收益17.33亿元(占利润总额32.76%),联营及合营企业投资性房地产评估增值收益7939.7万元;实现扣非净利润21.99亿元,同比增长27.54%。其中,Q3单季度营收36.18亿元,同比增长36.48%,归母净利润11.22亿元,同比增长41.16%;扣非净利润5.84亿元,同比增长33.45%。
   
收入增长环比提速,整体业绩符合预期。Q1/Q2/Q3收入同比增长25.36%/25.97%/36.48%,环比提速,我们判断主要系:1)商品销售及家装业务高增长;2)新增建造施工业务单一项目体量较大;3)会计准则调整下部分委管项目收入确认提前。2018前三季度公司经营活动净现金流31.91亿元,同比减少22.65%,Q3单季度经营净现金流同比回正。2018前三季度公司应收票据及应收账款23.06亿元(约4.02亿对应尚未开始确认收入项目),较期初增长97%,主要系新开业委管项目增长及会计准则调整所致,在新会计准则同口径下,应收票据和账款较期初增长26.4%;存货2.56亿元,较期初增长112.81%,主要系开展高端家具进口业务所致。其他流动资产11.91亿元,同比增长125.72%,主要系新增保理业务所致。
   
自营业务:优质自有门店板块带动自营业务双位数增长,护城河稳固。截止9月末,公司经营自营商场75家(较年初+4家,2家新开、2家委管转自营,Q3未新开),筹备29家(较年初+7家,Q3+4家),其中自有22家、租赁7家。经营面积648.07万方(较期初+77.5万方,Q3+38.8万方)。2018前三季度公司自营商场收入57.71亿元,同比增长10.9%,Q3单季度收入19.7亿元。其中自有商场51家,营收45.76亿元(+15.3%),Q3单季度营收15.5亿元;租赁商场20家,营收7.87亿元(-8%),Q3单季度营收2.76亿元,租赁商场收入下滑主要系成熟门店转出至其他业态所致;合营联营商场4家,营收4.08亿元(+7.2%),Q3单季度营收1.39亿元。
   
委管业务:储备项目丰厚,轻资产模式加速渠道下沉。截止9月末,公司经营196家委管商场(较年初+11家,Q3+4家),365个签约项目取得土地使用权证/已获得地块(较年初+15家,Q3+7家),经营面积1057.5万方(较期初+114.3万方,Q3+71.1万方),储备项目较为丰厚,轻资产模式加速渠道下沉的同时助力业绩持续增长。同时,报告期内,公司因地制宜以特许经营方式授权开业6家特许经营家居建材店/产业街(不参与后续经营管理)。
   
自营业务毛利率稳定,出租率维持高位,整体毛利率合理下行。2018前三季度实现毛利率67.99%(-1.9pct.),其中,自营业务毛利率77.1%(+1.9pct.),Q2/Q3毛利率68.29%/65.65%,主要系自营业务毛利率稳定情况下,委管业务向三四线下沉及新增建造施工业务毛利率较低所致,较为合理,目前公司自营和委管商场出租率均维持高位。
   
资产负债率较高,融资成本预期上行。公司2018前三季度净利率43.95%(+4.55pct.),Q2/Q3净利率为55.93%/32.56%,主要系Q3费用投入增加及债券利息和补偿利息支付所致。公司2018前三季度期间费用率(加回研发费用)32.52%(-0.61pct),其中,销售费用率11.38%(-0.9pct);管理费用率(加回研发费用)9.33%(-0.43pct),财务费用率11.81%(+0.73pct),主要系银行借款增加(短期借款37.66亿元,长期借款148.82亿元)及支付债券利息所致。截止9月末,公司资产负债率58.41%,杠杆增长,同时报告期内公司增加16红美01”/“16红美02”债券票面利率0.80%/1%至4.3%/5.29%,5亿总额超短期融资券发行利率5.95%,公司整体融资成本预期上行。
   
港股回购回报股东,专业化管理布局家居新零售。7月17日公司完成H股回购,共回购并注销H股3.89亿股(占回购前总股本9.87%),回购价格11.78港元/股,合计45.81亿港元。公司专业化管理团队把握家居零售趋势,调整商场经营结构,提升软装装饰及家装设计等新业态经营面积占比,重视高频消费品提升客流量。同时,公司旗下互联网家装平台和零售平台稳步发展,前瞻性眼光布局家居新零售。
   
投资建议:我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下,伴随委管项目渠道下沉和业务多元化,公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2018-20年实现营收140.3、161.8、184亿元,同比增长28.05%、15.32%、13.67%,实现归母净利润51.9、57.8、64.1亿元,同比增长27.32%、11.37%、10.93%,对应EPS为1.46、1.63、1.81元,“增持”评级。
   
风险提示:地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。