业绩符合预期,同店增速靓丽
   
2018年公司实现营业收入为142.40亿元,同比增长29.93%,收入增速略超预期;归母净利润44.77亿元,同比增长9.80%;扣非后净利润25.66亿元,同比增长11.31%。扣非后净利润略低于预期,主要因期间产生了2.39亿元的计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费,剔除这一影响,扣非后净利润符合预期。公司拟每10股派发现金股利2.7元(含税)。收入超预期主要受益于:1)精细化管理推动可租面积增加(2018年持续推动面积复测工作,实现22家商场可租面积的增加。);2)展店进展超预期:18Q4开店进展超预期:自营/委管Q4开店分别为5家/32家。2018年,公司零售额占连锁家居商场市场份额为15.2%。分业态来看:自营业态:2018年底共计80家自营商场,当年新开6家,委管转自营3家,共有30家筹备中的自营商场。自营商场平均出租率96.2%,成熟商场同店增速达到8.1%.委管业态:2018年底共计228家委管商场,当年新开50家,委管转自营3家,关闭4家,共有361家已取得土地使用权证/已获得地块。自营商场平均出租率95.0%,同比小幅下降,主要系Q4开店较多,地产周期下行。
   
收入结构变化+开店节奏变化致盈利能力下降
   
2018年,公司综合毛利率为66.20%,同比下降4.94pct,毛利率下降主要因:1)委管业务毛利率下降:大多数委管商场Q4开业,费用相对较高;2)低毛利率的建造施工及设计业务收入大幅增加。期间费用率为33.48%,同比下降3.09pct,销售费用率/管理费用率分别-1.87/-1.65pct;财务费用率同比+0.44pct达到10.77%,主要有息负债规模上升,人民币对美元贬值导致产生汇兑损失。扣非后净利率18.01%,同比下降接近3pct。
   
风险提示
   
门店扩张不及预期;资产负债率水平较高。
   
展店加速,份额提升,新零售赋能,维持“买入”评级
   
公司是家居渠道行业绝对龙头,规模优势+品牌优势持加强,市场规模、盈利能力存在持续提升的预期。我们认为公司合理估值区间13.80-15.73元。预计2019/2020/2021年公司扣非后净利润分别为32.59/37.91/43.26亿元,维持“买入”评级。