事件:美凯龙发布2018年报,2018年公司实现营收142.4亿元,同比增长29.93%;实现归母净利润44.77亿元,同比增长9.8%;非经常性损益19.11亿元,其中投资性房地产公允价值计量收益18.2亿元,联营及合营企业投资性房地产评估增值收益0.79亿元;实现扣非净利润25.66亿元,同比增长11.31%。拟每10股派发现金股利人民币2.7元。
   
收入符合预期,Q4利润承压。Q4单季度营收42.48亿元,同比增长31.2%,归母净利润3.17亿元,同比下滑74.38%;扣非净利润3.67亿元,同比下滑36.86%。Q4公允价值变动收益为0.69亿元,低于前三季度收益,较去年同期7.41亿元大幅减少,同时计提资产处置损失2.15亿元,营业外支出1.27亿元,至四季度利润承压。Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增长25.36%/25.97%/36.48%/31.2%,整体收入高增长,Q3为年内高点,我们判断主要系:1)商品销售及家装业务高增长;2)新增建造施工业务单一项目体量较大;3)会计准则调整下部分委管项目收入确认提前。
   
自营业务:双位数增长,优质自有门店铸造稳健护城河。截止2018年末,公司经营自营商场80家(较年初+9家,其中6家新开、3家委管转自营,Q4新开4家,委管转自营1家),筹备30家(+8家),其中自有22家、租赁8家。经营面积692万方(较期初+121万方)。2018年公司自营业务收入71.7亿元(+12.1%),毛利率77.6%(+0.4%);自营商场(含合营联营)收入77.09亿元,同比增长11.6%,毛利率77.1%(+0.8pct.),Q4单季度收入19.4亿元,与Q3基本持平。其中自有商场53家,营收61.3亿元(+16.3%),Q4单季度营收15.6亿元(+19%),与Q3基本持平;租赁商场23家,营收10.3亿元(-7.8%),Q4单季度营收2.46亿元(-7%),租赁商场收入下滑主要系成熟门店转出至其他业态所致;合营联营商场4家,营收5.42亿元(+5.7%),Q4单季度营收1.3亿元(+1%)。
   
委管业务:受益2019年市场环境回暖,合作方开业意愿提升,渠道下沉进行时。截止2018年末,公司经营228家委管商场(较年初+43家,集中在Q4净增32家),361个签约项目取得土地使用权证/已获得地块(较年初+11家,Q4-4家),经营面积1202万方(+27%),同时,报告期内,公司因地制宜以特许经营方式授权开业22家(Q4净增16家)特许经营家居建材店/产业街(不参与后续经营管理)。整体储备项目较为丰厚,轻资产模式加速渠道下沉的同时助力业绩持续增长。公司委管业务收入41.77亿元,同比增长15.1%。其中项目前期冠名咨询服务收入15.6亿元(-1.5%),项目年度冠名咨询服务收入19.2亿元(+24.7%),工程项目咨询收入2.15亿元(+53.4%),商业咨询及招商佣金收入4.78亿元(+32%)。
   
出租率小幅下滑,成熟门店正增长。2018年公司委管商场平均出租率95%(-2.6pct.),自营商场平均出租率96.2%(-1.4pct.),成熟商场同店增长率达8.1%,受2018年地产大环境承压及下半年集中开店影响,新开门店出租率90%左右低于整体出租率,导致下半年出租率和同店增长率小幅下滑。
   
新业务放量贡献营收增长点,整体毛利率合理下行。2018年实现毛利率66.2%(-4.94pct.),其中,自营业务毛利率77.6%(+0.4pct.),委管业务毛利率60.4%(-3.5pct)。全年毛利率逐季下行,主要系1)自营业务毛利率稳定情况下,委管业务向三四线下沉新门店毛利率较低所致,较为合理。2)公司于报告期内取得相应资质后,新增建造施工及设计收入14.8亿元,商品销售和家装收入4.66亿元,同比增长58.3%,两类业务成为营收新增长点。两类业务毛利率分别为32.7%/33.7%,低于主业,致使整体毛利率合理下行。
   
资产负债率较高,预期进一步优化债务结构。公司2018年净利率33.04%(-5.99pct.),公司2018年期间费用率(加回研发费用)33.48%(-3.09pct)。其中,销售费用率11.94%(-1.87pct);管理费用率(加回研发费用)10.77%(-1.66pct),财务费用率10.77%(+0.44pct),主要系银行借款增加及受环境影响2018年融资成本上升所致。截止2018年末,公司资产负债率59.14%,杠杆增长,预期公司2019年将进一步提升长期借款比例,优化债务结构。
   
投资建议:我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下,伴随委管项目渠道下沉和业务多元化,公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2019-21年实现营收164.1、184.6、200.1亿元,同比增长15.2%、12.5%、8.4%,实现归母净利润52.6、59、63.7亿元,同比增长17.6%、12.1%、7.9%,对应EPS为1.48、1.66、1.79元,维持“增持”评级。
   
风险提示:地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。