事件:公司发布2018 年年报,实现总营收142.4亿元,同比增长29.9%,其中Q4单季实现营收42.5亿元,同比增长31.2%,营收增速符合预期。实现归母净利润44.8亿元,同比增长9.8%,其中Q4为3.2亿元,同比下滑74.4%,实现扣非后归母净利润25.7亿元,同比增长11.3%,利润端增速低于营收增速,主要是受公司投资性房地产公允价值下降影响,Q4公允价值变动收益为0.7亿元,而17年Q4基数为7.4亿元。
   
自营业务:新开门店及同店增长提速助自营商场双位数增长。公司自营商场18年实现营收71.7亿元,同比增长12.1%,增速主要由两个方面贡献,一是2018年公司自营商场数量同比净增加9家达到80家,经营面积增加超过121万平达到691.9万平,当前公司在手筹备中的自营商场尚有30家,新开门店将继续推动自营门店的营收增长。二是,原有门店的增速提速,18年公司成熟门店同店增速达到8.1%,较17年显著提升。自营商场盈利能力业稳步提升,18年毛利率达到77.6%,同比提升0.42pp。细分来看,自营商场中自有门店数量53家,实现营收61.2亿元,同比增长16.3%;租赁商场23家,营收10.3亿元,同比下降7.8%,主要受租赁坪效下降所致;联营合营商场4家,营收5.4亿元,同比增长5.7%。
   
委管业务:渠道下沉持续推进,委管业务快速增长。公司委管商场18年净新开43家,其中新开50家,关闭4家,另有3家委管转自营。总委管商场达到228家,总经营面积达到1202万平,门店扩容推动委管业务营收快速增长,18年实现营收41.8亿元,同比增长15.1%,分项收入看,项目前期冠名咨询费为15.6亿元(-1.5%),年度冠名咨询费用为19.2亿元(24.7%),商业咨询及招商佣金为4.8亿元(32%),工程咨询收入为近2.2亿元(53.4%)。当前公司在手的已签约未开业的委管项目尚有361个,而在下线城市消费升级的大趋势下,委管商场仍有较大的拓展空间。
   
低毛利率业务占比提升致毛利率下滑,公允价值变动下降致净利润增速承压。2018年公司实现毛利率66.2%,同比下降近5pp,主要原因是18年建筑施工业务同比增长超过10亿元,占营收比例达到10.4%,同比提升了3.2pp,而建筑施工业务的毛利率仅有32.8%,对整体毛利率造成压制,19年预计该项业务收入会保持稳定,毛利率或将企稳。在公司净利润中,由于投资性房地产公允
   
价值变动贡献的量占比较大,18年公允价值变动量同比下降,对整体净利润增速造成较大影响。19年地产行情或将触底回升,预计公司投资性房地产的公允价值变动也将重回稳定增值的趋势中。公司经营效率持续提升,全年销售费用率11.9%(-1.9pp),管理和研发费用率10.8%(-1.7pp),财务费用率10.8%(+0.4pp),总体费用率得到进一步优化。18年公司经营性现金流为58.6亿元,同比略有下滑,主要是受到18年公司整体代收代付商户货款同比下降的影响。
   
多元化持续推进。在商场的品类配置上,公司加大了对高品质、导向性的品类、品牌的引入工作,增加重点品类的经营面积,其中进口品牌增幅50%,设计品类增幅95%,智能家居品类增幅32%,软装生活品类增幅28%,品类配置上更加均衡。多元化方面,公司自营家装门店数达到40家,已签约高端家装公司2,364家,通过平台预约装修的客户数近10万,家装业务全年实现营收近5亿元,同比增速近60%;互联网新零售平台已累计实现14,630 家商户签约入驻,通过线上平台优惠券实现的线下门店销售26.9万单,成交金额达81.6亿元;公司已在17座城市开设物流中心,仓储面积超过75,000平方米,服务品牌数目已超450个。
   
互联网思维浸透企业,新动力助力未来发展。2018年10月公司和腾讯达成战略合作,力推IMP 系统,在合作后的双十一促销中,公司全国商场共实现销售160亿元,同比大幅增加550%,总订单数超过41万,客单价达到3.9万元,实现爆发式增长,随着公司同腾讯的合作加深,流量提升将进一步带动公司同店销售的提升。
   
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.39元、1.53元、1.68元,未来三年归母净利润保持10%左右的复合增长率。参考A股同类收租模式可比公司19年平均估值约15倍,考虑到美凯龙投资性房地产总量较大,导致公允价值或出现较大波动,给与20%折价,对应2019年目标PE12倍,目标价16.68元,上调至“买入”评级。
   
风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧;房地产公允价值或将大幅下降;新开门店数或不及预期以及自营及委管模式盈利能力或下降。